天坛生物(600161.CN)

天坛生物:业绩符合预期,重组顺利推进中

时间:17-04-27 00:00    来源:招商证券

天坛生物(600161)2016年收入和净利润分别同比增长29.53%和2523%,2017年1季度收入和净利润分别同比增长45.17%和14829%。业绩都符合预期。我们继续看好血制品国家队的政府资源优势,未来采浆量持续较快增长,吨浆净利润也将逐年提升,维持“强烈推荐-A”评级。

年报业绩符合预期。公司2016年收入20.9亿元,同比增长29.53%,净利润2.6亿元,同比增长2523%(2015年受疫苗业务搬迁、亦庄折旧较高和麻腮风产出率下降影响,净利润只有997万元),扣非净利润2.4亿元,同比增长2199%;EPS 0.51元,基本符合预期。分红方案:每10股分红3元(含税),并送红股3股。这也是近4年来首次分红,表明公司在摆脱疫苗业务的拖累之后,对业绩信心更加充足。同时,公司公告总经理、副总、财务总监因工作变动辞职,符合我们此前判断:公司经营剥离疫苗、聚焦血制品业务之后,将来是集团血制品业务负责人来带头。

1季报业绩符合预期。1季报收入5.2亿元,同比增长45.17%,净利润9958万元,同比增长14829%(去年1季度仍然没利润),扣非净利润9646万元,同比增长2695%。EPS 0.19元。符合此前业绩预告。

成都蓉生不仅采浆量快速增长,而且吨浆净利润持续提升。血液制品2016年收入129亿元,同比增长29.29%,毛利率54.39%,同比上升6.94个百分点,净利润4.5亿元,同比大幅增长67.3%。2016年采浆量683吨,同比增长16.9%,吨浆净利润接近70万/吨(2015年仅46万元/吨),由于成都蓉生现在批文不多,我们估计70~80万/吨已经是目前产品线能达到的上限,这也表明成都蓉生去年内部管理提升非常明显,跑冒滴漏大幅减少,从毛利率的大幅上升也可以看出来。今年下半年我们预计八因子能够获批,有望新增净利润20万/吨,即明年成都蓉生的吨浆净利润有望达到90万/吨,基本接近华兰生物水平。公司正在自身改善,将逐步消除市场对央企的偏见。今年1季度血制品业务收入3.5亿元同比增长25.82%,净利润1.26亿元,同比增长56.29%,较高增速主要原因是去年1季度吨浆净利润还较低。三大所血制品业务的注入,我们估计将在今年10月份左右启动,明年3月之前完成。

疫苗业务。疫苗2016年收入同比增长31.36%,毛利率同比略升0.07个百分点。今年1季度疫苗收入1.7亿元,同比增长104%,净利润亏损2772万元,同比减亏64.48%。疫苗剥离方案已经在近日股东会通过,疫苗业务即将剥离。

看好血制品国家队的政府资源优势,未来5年采浆量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采浆量1100多吨,计划未来5年内生增长至2400吨,再并购600吨,市场认为很难做到,但我们认为,央企的政府资源优势远远强于民营企业,在血制品板块整合之后,国药集团牵头去各省谈判新建浆站,一定比民营企业自己运作更有效果,预计未来5年每年有望新建5个浆站(去年中生股份新建浆站3个)。另外,当前45个浆站(不包括3个新浆站)贡献1100多吨,平均采浆量24吨,仍有较大提升空间。

吨浆净利润将逐年提升。我们估计成都蓉生去年吨浆净利润69万元,今年下半年有望获批八因子批文,明年将提升到85~90万元。重组之后,天坛生物的血制品批文将非常齐全,虽然过去三大所的吨浆净利润较低,但是,我们估计公司未来有望获批集团内血浆调拨,生产工艺将优化,而且重组之后效率也有望提升,整体吨浆净利润有望达80万元以上。

此次重组,并不仅仅是为了解决同业竞争,更重要的是寻求发展。过去在中生股份几个所,血制品业务地位弱于疫苗,但是重组完成之后,血制品业务整合并上市,地位大大提升,表明了集团发展血制品的决心。以成都蓉生作为血制品平台,更是为了将来内部血浆调拨方便。另外,我们认为管理层激励问题将来有望解决。国药集团是央企的国企改革试点,港股上市的国药控股已经进行股权激励,A股的四家企业已经完成或即将完成重组,进行管理层激励的可能性都较大。当然,我们判断,即使天坛生物进行管理层激励,也将是在明年重组完成之后。

维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2017~2019年EPS 0.94/1.38/1.76元,由于血制品业务明年1季度才注入上市公司,因此2018年业绩才较为反映真实业绩;我们认为适合按每吨浆的市值给予公司估值。按2016年中生股份采浆量1100吨,如果重组后天坛生物持有成都蓉生65%股权,可以计算天坛生物当前每吨浆对应市值2800万元,是血制品上市公司中最低的,与公司将来的龙头地位不符。当然,我们更看好的是天坛生物重组后,投浆量持续增长,经营效率提升空间大,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:重组进度低于预期;新批浆站低于预期;浆站违规风险。