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天坛生物(600161):产能利用率提升毛利率提高 成都蓉生本部产能将如期释放

发布时间:2020-04-03    研究机构:民生证券

  一、事件概述

  公司2019 年实现营业收入32.82 亿元,同比增长11.97%;归母净利润6.11 亿元,同比增长19.94%,与之前预告业绩基本相符。公司拟每10 股送红股2 股并派现0.6 元(含税)。

  二、分析与判断

投浆规模增加以及收率提升,毛利率提升。

  Q4 单季度收入同比下降(-13%),预计主要是季节性发货波动,不能作为销售趋势判断。Q4 单季度实现归母净利润约1.44 亿元,单季度同比+27%,Q1、Q2、Q3 单季度分别实现归母净利润1.31、1.62、1.73 亿元,同比增长19%、25%和11%。Q4 同比增速较高,主要是去年Q4单季度确认费用较多。2019 年毛利率为49.85%,较之去年提升2.66pp,主要来自于投浆规模扩大,子公司之间调浆,三大血制品产能利用率提升,单位制造费用下降,以及吨浆收率提升。验证之前我们的判断,公司毛利率提升分两步走,第一步来自于三大血制品产能利用率提升以及吨浆收率提升,第二步来自于产品线的丰富。随着三大血制品产能利用率以及吨浆收率继续提升,毛利率有望继续往上走。

继续拓展终端,加大静丙学术推广工作。

  2019 年销售费用率7.2%(+0.2pp),销售费用同比增加16%,公司继续加大静丙的学术推广投入,2020 年初血制品供给继续改善,接下来销售费用返利有可能减少,整体销售费用有望下降。公司继续加大终端覆盖,覆盖终端总数2019 年底达15114 家,同比增长 28.3%,其中药店覆盖5017 家,同比增长 36.11%。

采浆量增长稳定,成长确定性高。

  根据公告,成都蓉生于2019 年11 月完成了广西冠峰 5%股权的过户,顺利托管广西冠峰,为未来血浆规模进一步扩大奠定基础。 根据公司公告,公司有7 家浆站获批待采(其中1 家兰州泾县9 月份新获批),其中宜宾站(2020.1)、郧阳浆站郧西县分站(2019.07)和云南浆站(2018 年底)获批采浆,老浆站预计仍有10%左右提升空间,预计三年累计贡献近 610 吨采浆增量,且公司有望持续获批新浆站,采浆量增长预计无虞。

短期疫情对2020 年血浆供给影响有限。

  截至到1 季度末,公司所属浆站均已恢复采浆业务,但目前日均采浆量尚未达到疫情前水平。根据公司披露的存货数据,我们预计“陈浆+在产品”能支撑7-8 个月,疫情对公司2020 年血浆供给影响比较小。

成都蓉生永安项目工程顺利推进,成都蓉生本部产能将如期释放,叠加新产品线,业绩有望大幅提升。

  截至报告期末,成都蓉生永安项目土建施工已完成约 80%,安装工程施工约完成 70%;2020 年后续施工将进入系统调试,预计永安项目能如期完工。根据公告,成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白获得药品注册批件,人凝血酶原复合物完成临床试验,层析工艺静丙、重组人凝血因子VIII 和纤原开展III 期临床试验。永安血制投产后,产能释放以及新产品的投产 (VIII 因子+层析静丙)投产后,业绩有望大幅提升。

  三、投资建议

  随着投浆规模进一步扩大,三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升,吨浆利润率提升;预计 2021 年永安血制投产后,产能释放以及新产品的投产 (VIII 因子+层析静丙),业绩有望大幅提升。公司顺利托管广西冠峰,为血源规模扩大奠定基础,还有7家浆站获批待采,以及具备持续获批浆站能力,采浆量增长稳定。血制品在接下来2 年内都将处于景气度持续上升趋势,价格有望往上走,公司浆量有保障充分受益于价格上涨。预计公司2020-2022 年归母净利润达到7.6、9.4、12.2 亿元,同比增长27%、29%、26%,EPS 分别为0.73、0.90、1.17 元,对应PE 倍数为49、40 和31 倍,公司近年历史估值中枢在45-50 倍,公司血制品龙头企业,采浆量增长稳定,成长确定性高。血制品在接下来2 年内都将处于景气度持续上升趋势,可以享有一定的溢价,给予继续“推荐”

  四、风险提示:

  毛利率改善不及预期,销售费用下降不及预期,永安血制投产时间不及预期,在产产品进展不及预期,安全性生产风险。

申请时请注明股票名称