天坛生物(600161.CN)

天坛生物:血制品旗舰启航,期待整合提效

时间:17-12-14 00:00    来源:招商证券

天坛生物(600161)本次重组方案分两部分:1、天坛生物以6.228亿元的交易价格向中国生物集团现金收购成都蓉生10%的股权;2、成都蓉生以自身股权作对价,分别以10.1亿元、11.33亿元、5.94亿元向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。交易完成后,成都蓉生的股权结构为:天坛生物(持有蓉生69.47%)、上海所(持有11.266%)、武汉所(持有12.638%)和兰州所(6.626%)。点评:重组完成之后,成都蓉生成为国内最大的血制品企业。成都蓉生获得中生集团所有血制品业务,浆站数量从22个上升到47个,采浆量(按2016年计算)从708.01吨大幅上升到1170.78吨,成为国内最大的血制品企业。

天坛生物持有成都蓉生的股权比例超我们预期,权益浆量大幅增厚。此次方案完成之后,天坛生物的股本没有变化,主要的变化是:1、天坛生物出资6.228亿元;2、持有成都蓉生的股权从90%下降到69.47%,高于我们此前预期的65%;3、天坛生物的权益浆量(即所持比例对应的采浆量,按2016年计算)从637吨上升到813吨,大幅上升27.6%。

成都蓉生未来净利润将高于业绩承诺。中生集团承诺成都蓉生(不包括旗下子公司)2018~2020年净利润分别为4.46/4.93/4.97亿元,承诺三大所血制品业务净利润分别为1.32/1.99/2.91亿元。以此计算,重组之后,按业绩承诺天坛生物2019~2020年同比增长20%/14%,其中,成都蓉生业绩承诺增速较低,我们估计主要原因是中生集团为了确保完成业绩而制定较低目标,实际净利润额和净利润增速不会这么低。成都蓉生当前虽然面临产能瓶颈,老产能600吨已经基本满产,但是,可以调拨血浆到贵州中泰生产,产能影响并不太大。

新产能预计2021年投产。另外,三大所血制品业务的净利润承诺的增速较高,主要原因是他们的吨浆净利润提升空间较大。

重组之后,虽然历史业绩被略微摊薄,但未来业绩仍然是增厚。由于上海所、武汉所和兰州所的血制品业务过去两年几乎没生产,净利润较低,因此,以2016年财报计算,重组之后天坛生物的EPS被摊薄7.5%,以2017年3季报计算,天坛生物的EPS摊薄3.1%。但是如果按照业绩承诺,重组之后,2018~2020年,天坛生物的EPS将分别增厚0.1%/8.4%/22.3%。

未来看点:血制品业务整合提效,发挥龙头优势。重组之后,成都蓉生成为国内最大的血制品龙头企业,过去分散在四个地方的中生集团血制品业务,终于集中。

第一,中生集团血制品团队形成合力,一起开拓新浆站,并将优秀浆站的经验分享到其他浆站,提升采浆量;公司采浆量目标是十三五末年内生采浆达到2400吨。

第二,内部血浆调拨和组分调拨有望批准,生产技术也将内部共享,将血浆组分在产量最高的地方生产,实现优势互补;三大所血制品业务的吨浆净利润将很快提升。

第三,我们估计重组完成之后,血制品的销售也将集中到成都蓉生,公司能够更好地针对内部各个品牌来差异化销售,避免内部的价格竞争。

第四,研发方面,蓉生走在国内同行的前面。蓉生的血源八因子已经进入快速审批通道,PCC正在临床阶段,纤维蛋白原也提交临床申请,逐渐补齐了品种上的差距;另外,蓉生还有第四代静丙和巨细胞特免正在临床阶段,如果获批将是国内独家;除了血源性产品,公司研发的重组八因子今年6月底已经获临床受理,重组七因子也正在研究中。

从3~5年的时间来看,成都蓉生的吨浆净利润将逐渐追上并超过国内同行。

估值来看,按2016年采浆量,天坛生物、华兰生物和博雅生物(非血制品业务按25倍估值计算)吨浆市值分别为2829、2620、3920万元/吨,按2017年采浆量,吨浆市值分别为2447、2183、2970万元/吨。天坛生物吨浆市值略高于华兰,但低于博雅。

考虑到天坛生物采浆量的增速未来将高于华兰,而且在新品研发上快于华兰生物,我们认为天坛生物的吨浆市值略高于华兰也是合理。

对于血制品行业,短期可能因为部分产品的竞争压力,业绩增长会慢于过去几年,但是,长远来看,除白蛋白以外的血液制品,国内人均用量远远低于国外,潜在市场需求仍然巨大。目前血制品行业处于从白蛋白驱动向静丙驱动的过渡阶段,但静丙的潜在需求还没有通过学术教育完全开发出来,导致行业短期有阵痛,但不改长期向好趋势。对于行业龙头而言,短期阵痛只会清洗掉小企业,加快行业内部整合,行业龙头将是最终受益。

我们继续长期看好天坛生物,暂时维持2017~2019年盈利预测0.69/1.06/1.35元。